L'écart de l'oracle
Quelque chose ne va clairement pas sur le marché AVLT/USDT0 de Morpho HyperEVM.
Selon les données publiques actuellement disponibles, un grand nombre de positions emprunteuses semblent économiquement dégradées, ou sous l’eau, si AVLT est valorisé à son prix de marché on-chain. Pourtant, ces positions ne sont pas liquidées. Pourquoi ? Le prix utilisé par Morpho pour la liquidation n’est pas le même que le prix auquel AVLT se négocie réellement.
Le marché Morpho AVLT/USDT0 affiche actuellement un prix d’oracle d’environ 1,09 $ pour AVLT, tandis que le prix de marché référencé par DefiLlama est nettement plus bas, autour de 0,67 $ à 0,70 $. Le marché est aussi affiché à 100 % d’utilisation. En pratique, le marché de prêt est plein, la liquidité est absente, et la valorisation du collatéral utilisée pour les contrôles de santé est très au-dessus du prix auquel les liquidateurs peuvent réellement sortir le collatéral.
En termes simples : vous avez hypothéqué votre maison Monopoly de 100 $ pour obtenir 90 $, un incendie l’a fortement endommagée, et elle ne vaut plus que 50 $. Il n’a plus de sens de rembourser la dette pour récupérer la maison, car elle vaut désormais beaucoup moins.
Pourquoi les liquidations échouent
Les liquidations Morpho fonctionnent conceptuellement de la même manière. Un emprunteur dépose du collatéral, emprunte contre celui-ci, et devient liquidable lorsque sa position dépasse le seuil de loan-to-value de liquidation du marché. Mais les liquidations sont exécutées avec le prix d’oracle du marché. Le liquidateur rembourse la dette et reçoit du collatéral valorisé avec cet oracle, plus une incitation de liquidation.
Dans des conditions normales, cela fonctionne. La valeur de la maison n’a pas changé brutalement. Si le prix d’oracle est proche du prix de marché, le mécanisme s’auto-corrige : les positions malsaines sont liquidées, la mauvaise dette est contenue, et les prêteurs restent protégés.
Ce n’est pas ce qui se passe ici. La maison brûle. Si l’oracle dit qu’AVLT vaut 1,09 $, mais que le marché est plus proche de 0,67 $, l’incitation de liquidation ne suffit pas. Avec la pénalité de liquidation actuellement affichée par Morpho, un liquidateur achèterait effectivement AVLT à une valeur très supérieure au prix de marché.
En termes simples, les liquidateurs paieraient presque le plein prix pour la maison brûlée. Cela n’a aucun sens, et explique pourquoi les liquidations ne se produisent pas.
Les positions peuvent sembler liquidables en théorie, mais elles ne le sont pas dans la réalité économique. Aucun liquidateur rationnel ne veut rembourser du bon USDT0 contre un collatéral que le marché valorise beaucoup moins que l’oracle. Le protocole dit que le collatéral vaut plus de 1 $, tandis que le marché dit qu’il vaut beaucoup moins. Les liquidateurs, et nous, regardons le second chiffre.
Un marché de liquidation gelé
Lorsque les emprunteurs sont sous-collatéralisés au prix de marché, mais ne peuvent pas être liquidés avec profit parce que l’oracle reste trop haut, la perte ne disparaît pas. Elle reste dans le marché. Les intérêts continuent de courir, l’utilisation reste élevée, et la liquidité devient plus difficile d’accès.
Si l’oracle s’ajuste finalement à la baisse, ou si des liquidations se produisent avec une valeur de collatéral insuffisante, la perte économique retombe sur les fournisseurs de ce marché. La documentation de risque de Morpho identifie elle-même le risque de mauvaise dette comme un risque prêteur lorsque le collatéral peut tomber sous le montant emprunté avant que les liquidateurs ne ferment la position.
C’est ici que l’échec de marché apparaît. Il existe une demande claire de la part d’emprunteurs ou de détenteurs de positions distressed qui veulent sortir. Il existe aussi une offre théorique de liquidateurs qui interviendraient normalement pour fermer les prêts malsains. Mais le prix d’équilibre ne fonctionne pas. Le prix de liquidation défini par l’oracle est trop haut, le prix négocié est trop bas, et l’incitation du protocole ne comble pas l’écart.
Le résultat est un marché de liquidation gelé.
Pourquoi la liquidité OTC compte
Certains utilisateurs chercheraient maintenant des incitations externes ou des solutions OTC pour compenser les liquidateurs. Économiquement, cela se comprend. Si le bonus de liquidation du protocole ne suffit pas, l’incitation manquante doit venir d’ailleurs.
Mais dès que cette activité sort de la liquidation on-chain transparente pour passer dans des canaux OTC privés, le risque d’exécution augmente. Les utilisateurs doivent trouver des contreparties, négocier les conditions, évaluer le risque de règlement et éviter les arnaques. Les recours sont limités. La vitesse compte, mais la qualité de la contrepartie aussi.
C’est exactement le type de situation où des fournisseurs spécialisés de liquidité peuvent être utiles. Third Eye et PAXTIBI peuvent examiner les positions AVLT, l’exposition emprunteur Morpho et les opportunités OTC liées au cas par cas. Cela peut inclure l’achat de la position, la facilitation d’une sortie OTC structurée, ou une offre sur une exposition distressed.
Que contient AVLT ?
AVLT est décrit par Altura comme un actif de type part de vault. La question n’est donc pas seulement « où AVLT se négocie-t-il ? », mais aussi « que représente réellement AVLT, et à quelle vitesse les actifs sous-jacents peuvent-ils être réalisés ? »
Cela devient plus sensible à cause de la composition des réserves. Les reportings publics et les discussions de marché se sont concentrés sur l’exposition d’Altura à Inessa Holdings, qui représentait plus de 60 % de ses réserves. Inessa se décrit comme une société gérant des matières premières et des actifs physiques, mais peu d’autres détails sont disponibles en ligne. C’est trop vague à notre goût.
Pour un marché de prêt on-chain, les bonnes questions sont la preuve au niveau des actifs, la garde, les mécanismes de rachat, le calendrier de règlement, l’exécutabilité, le risque de contrepartie, et la possibilité de vérifier indépendamment la valeur des actifs. Un site web, une description générale d’activité ou un prix comptable auto-déclaré ne sont pas du collatéral liquide, transparent et on-chain.
Altura aurait commencé une liquidation ordonnée des opérations du vault après une forte pression de rachats. Des rapports publics indiquent qu’Altura a traité plus de 5 millions de dollars de rachats en 24 heures, que les rachats cumulés ont ensuite dépassé 8,5 millions USDT, et que la plateforme dénouait des positions d’exchange, de crédit privé et de RWA pour rendre les fonds aux utilisateurs avec le temps. Les mêmes rapports indiquent aussi qu’Altura a nié tout hack ou insolvabilité et affirmé que certains marchés n’étaient pas directement affectés.
Pour les actifs de vault tokenisés, l’exposition au crédit privé et le collatéral d’actifs réels, le standard doit être plus élevé. Le marché a besoin d’une vérification indépendante, de rapports de réserve crédibles, de mécanismes de rachat clairs et d’un design d’oracle reflétant une valeur exécutable plutôt qu’une valeur comptable optimiste.
D’ici là, le marché AVLT/USDT0 reste une étude de cas en direct de ce qui se passe lorsqu’un protocole de prêt s’appuie sur un prix que les liquidateurs ne peuvent pas monétiser.
Pour les utilisateurs affectés cherchant une sortie OTC confidentielle ou une revue de liquidité, Third Eye et PAXTIBI peuvent évaluer les positions au cas par cas. Contactez-nous pour un échange confidentiel.
Mise à jour (21 août 2026)
Le problème initial était que les prêteurs détenaient un collatéral que personne ne voulait acheter. Maintenant, le cash existe, mais il est bloqué sur un compte bancaire inconnu. Ou l’est-il vraiment ?
- Altura a passé juillet à vendre ce qui restait dans le vault. Le 23 juillet, elle disait que tout l’argent était revenu et qu’il ne restait qu’une étape : convertir le cash en USDT et payer tout le monde, avec un paiement prévu le 31 juillet.
- Cela ne s’est pas produit. Le 28 juillet, Altura a déclaré que sa banque avait gelé le compte contenant l’argent, environ 16,4 millions de livres sterling, pendant que la banque effectue une revue. Altura n’a pas nommé la banque, n’a pas expliqué pourquoi et n’a pas donné de nouvelle date de paiement.
- AVLT a continué de chuter. Les captures de juillet de CoinMarketCap et Etherscan le montrent autour de 0,31 $ à 0,32 $, contre 0,67 $ à 0,70 $ lors de la première rédaction.
- Le marché de prêt Morpho pour AVLT n’apparaît plus dans l’application Morpho.
Sources
- DefiLlama AVLT token dashboard
- Morpho FAQ on lending, borrowing, and liquidation risks
- Altura says £16.4M bank account restricted during vault wind-down
- Altura blames restricted bank account for delays in final vault redemptions
- Altura update on X
- Altura Vault on CoinMarketCap
- AVLT address on Etherscan
Écrit par Federico Natali | Co-Founder & Partner at @PAXTIBI_xyz and @thirdeye_fund