Разрыв с оракулом
На рынке AVLT/USDT0 в Morpho HyperEVM явно что-то не так.
Согласно доступным публичным данным, большое число позиций заемщиков выглядят экономически поврежденными, или underwater, если оценивать AVLT по фактической on-chain рыночной цене. Но эти позиции не ликвидируются. Почему? Цена, которую Morpho использует для ликвидации, не совпадает с ценой, по которой AVLT реально торгуется.
Рынок Morpho AVLT/USDT0 сейчас показывает цену оракула около $1,09 за AVLT, тогда как рыночная цена, на которую ссылается DefiLlama, существенно ниже, около $0,67-$0,70. Рынок также показан со 100% utilization. Практически это означает, что рынок кредитования заполнен, ликвидности нет, а оценка залога для health checks намного выше цены, по которой ликвидаторы реально могут выйти из залога.
Простыми словами: вы заложили свой домик Monopoly за $100, чтобы получить $90, пожар сильно повредил дом, и теперь он стоит только $50. Нет смысла возвращать долг, чтобы вернуть дом, потому что теперь он стоит намного меньше.
Почему ликвидации не работают
Ликвидации Morpho концептуально работают так же. Заемщик вносит залог, берет под него заем и становится ликвидируемым, когда позиция пересекает рыночный порог liquidation loan-to-value. Но ликвидации исполняются по цене оракула этого рынка. Ликвидатор погашает долг и получает залог, оцененный по этому оракулу, плюс ликвидационный стимул.
В нормальных условиях это работает. Стоимость дома не изменилась резко. Если цена оракула близка к рыночной цене, механизм самокорректируется: нездоровые позиции ликвидируются, bad debt ограничивается, а кредиторы остаются защищены.
Здесь происходит не это. Дом горит. Если оракул говорит, что AVLT стоит $1,09, а рынок ближе к $0,67, ликвидационного стимула недостаточно. С учетом текущей ликвидационной штрафной надбавки Morpho ликвидатор фактически покупал бы AVLT по оценке намного выше рыночной цены.
Простыми словами, ликвидаторы платили бы почти полную цену за сгоревший дом. Это бессмысленно и объясняет, почему ликвидации не происходят.
Позиции могут выглядеть ликвидируемыми в теории, но не являются ликвидируемыми в экономической реальности. Ни один рациональный ликвидатор не хочет погашать хороший USDT0 в обмен на залог, который рынок оценивает намного ниже оракула. Протокол говорит, что залог стоит больше $1, а рынок говорит, что намного меньше. Ликвидаторы, и мы, смотрят на вторую цифру.
Замороженный рынок ликвидаций
Когда заемщики недообеспечены по рыночной цене, но их нельзя прибыльно ликвидировать, потому что оракул остается слишком высоким, убыток не исчезает. Он остается внутри рынка. Проценты продолжают начисляться, utilization остается высоким, а доступ к ликвидности становится сложнее.
Если оракул в итоге скорректируется вниз или если ликвидации произойдут при недостаточной стоимости залога, экономический убыток ложится на поставщиков ликвидности этого рынка. Собственная риск-документация Morpho описывает bad debt как риск кредитора, когда залог может упасть ниже суммы займа до того, как ликвидаторы закроют позицию.
Именно здесь проявляется рыночный сбой. Есть очевидный спрос со стороны заемщиков или держателей distressed-позиций, которые хотят выйти. Есть и теоретическое предложение со стороны ликвидаторов, которые обычно закрыли бы нездоровые займы. Но клиринговая цена не работает. Цена ликвидации по оракулу слишком высока, торговая цена слишком низка, а стимул протокола недостаточен, чтобы закрыть разрыв.
Результат - замороженный рынок ликвидаций.
Почему важна OTC-ликвидность
Некоторые пользователи, по сообщениям, теперь ищут внешние стимулы или OTC-решения, чтобы компенсировать ликвидаторов. Экономически это логично. Если бонус ликвидации в протоколе недостаточен, недостающий стимул должен прийти откуда-то еще.
Но когда активность уходит от прозрачной on-chain ликвидации в частные OTC-каналы, риск исполнения растет. Пользователям нужно находить контрагентов, согласовывать условия, оценивать settlement risk и избегать мошенников. Возможности защиты ограничены. Скорость важна, но качество контрагента тоже.
Это именно та ситуация, где специализированные поставщики ликвидности могут быть полезны. Third Eye и PAXTIBI могут индивидуально оценить позиции AVLT, exposure заемщиков Morpho и связанные OTC-возможности. Это может включать покупку позиции, структурированный OTC-выход или bid на distressed exposure.
Что внутри AVLT?
Altura описывает AVLT как vault-share asset. Поэтому вопрос не только в том, где торгуется AVLT, но и в том, что AVLT реально представляет и как быстро базовые активы могут быть реализованы.
Это становится чувствительнее из-за состава резервов. Публичные отчеты и рыночные обсуждения сосредоточены на exposure Altura к Inessa Holdings, который составлял более 60% резервов. Inessa описывает себя как компанию, управляющую commodities и физическими активами, но в интернете доступно мало дополнительных деталей. Для нас это слишком расплывчато.
Для on-chain рынка кредитования важны proof на уровне активов, хранение, механика погашения, сроки settlement, enforceability, риск контрагента и независимая проверка стоимости актива. Сайт, широкое описание бизнеса или самозаявленная бухгалтерская цена - не то же самое, что ликвидный, прозрачный on-chain залог.
Altura, по сообщениям, начала упорядоченное сворачивание операций vault после сильного давления на redemption. Публичные отчеты говорят, что Altura обработала более $5 млн redemption за 24 часа, позже cumulative redemptions превысили $8,5 млн USDT, а платформа сворачивала exchange, private credit и RWA позиции, чтобы со временем вернуть средства пользователям. Те же отчеты также говорят, что Altura отрицала hack или insolvency и заявляла, что некоторые рынки не были напрямую затронуты.
Для tokenized vault assets, private credit exposure и real-world asset collateral стандарт должен быть выше. Рынку нужны независимая проверка, надежная отчетность по резервам, понятная механика redemption и дизайн оракулов, отражающий исполнимую стоимость, а не оптимистичную бухгалтерскую оценку.
До тех пор рынок AVLT/USDT0 остается живым примером того, что происходит, когда lending-протокол полагается на цену, которую ликвидаторы не могут монетизировать.
Пострадавшие пользователи, ищущие конфиденциальный OTC-выход или оценку ликвидности, могут обратиться к Third Eye и PAXTIBI для индивидуального анализа позиции.
Обновление (21 августа 2026)
Изначальная проблема была в том, что кредиторы держали залог, который никто не хотел покупать. Теперь деньги существуют, но застряли на неизвестном банковском счете. Или нет?
- Altura провела июль, продавая остатки vault. К 23 июля она заявила, что все деньги вернулись и остался один шаг: превратить cash в USDT и выплатить всем, планировалось на 31 июля.
- Этого не произошло. 28 июля Altura сказала, что банк заморозил счет с деньгами, около £16,4 млн, пока банк проводит проверку. Altura не назвала банк, не сказала почему и не дала новую дату выплат.
- AVLT продолжил падать. Июльские снимки CoinMarketCap и Etherscan показывают около $0,31-$0,32, ниже $0,67-$0,70 на момент первой версии текста.
- Кредитный рынок Morpho для AVLT больше не отображается в приложении Morpho.
Источники
- DefiLlama AVLT token dashboard
- Morpho FAQ on lending, borrowing, and liquidation risks
- Altura says £16.4M bank account restricted during vault wind-down
- Altura blames restricted bank account for delays in final vault redemptions
- Altura update on X
- Altura Vault on CoinMarketCap
- AVLT address on Etherscan
Автор Federico Natali | Co-Founder & Partner at @PAXTIBI_xyz and @thirdeye_fund